创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百倍收益，最起码也是企业估值跃升至百亿元级别。时隔短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题在创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面分别提出不同意见。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有股权份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对象都对记者强调，他们当前的投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资要求分红并非新鲜事。一直以来，不少投资机构都会在投资条款中附带项目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时候，这个条款有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都不赞同这种做法。但当前的市场环境显然已经发生翻天覆地的变化，退出难和募资难这两座“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红，这就跟去年许多投资机构强调项目回购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一级市场“二级化”的现象背后，莫过于两大重要原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式的进一步收紧，企业通过二级市场上市退出越来越难，因此，既然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分红，哪些项目能满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技企业风险大、成长周期长、回报周期也很长，尤其是刚创立的前几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上的投入较少、商业模式比较成熟、变现路径也非常清晰，变现链路较短。

但从目前来看，由于没有明确的退出路径，消费类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定要投科技类企业，那么只能选择消费属性强的、面向C端的科技应用型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿制医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合适、市场渠道铺得不错，变现还是相对容易。而面向B端的企业短期内想要实现盈利分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项目不作要求，但B端项目也不能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红型投资”呢？再深入剖析可行性，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是否会愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的分红，才能让基金在存续期间回本？愿意分红的企业数量及分红比例，又能否与基金规模相匹配？第三，这类“分红型投资”的项目还需要考虑如何平衡地方政府发展战略性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金想实现全部投到分红型项目不太现实，想通过现金分红实现基金回本也很难做到，但如果将这类项目视为资产配置的一部分，配置一些自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的亏损，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资人李刚强发了一份超百位投资人的问卷调查，结果显示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资款”不靠谱，但还是至少有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来强制分红条款将越来越被投资人重视，越来越普遍；约有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的。

业界之所以对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在于其是否符合风险投资的底层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资，在当前环境下有所异化，追求有稳定现金流的资产或许是当前经济下行周期中，一种过渡式的更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”